1957年巴菲特致股東的信：投資者對(duì)藍(lán)籌股過于樂觀（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客將從今日（4月11日）起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
第二封給有限合伙人的信 1957
1957 年證券市場(chǎng)的綜合分析
在去年的信中，我寫到“我認(rèn)為目前市場(chǎng)的價(jià)格水平超越了其固有的價(jià)值，這種情況主要反映在藍(lán)籌股上。如果這種觀點(diǎn)正確，則意味著市場(chǎng)將來會(huì)有所下跌——價(jià)格水平屆時(shí)將被低估。雖然如此，我亦同時(shí)認(rèn)為目前市場(chǎng)的價(jià)格水平仍然會(huì)低于從現(xiàn)在算起五年之后的水平。即便一個(gè)完整的熊市也不見得會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的固有水平造成傷害。”
“如果市場(chǎng)的價(jià)格水平被低估，我們的投資頭寸將會(huì)增加，甚至不排除使用財(cái)務(wù)杠桿。反之我們的頭寸將會(huì)減少，因?yàn)閮r(jià)格的上漲將實(shí)現(xiàn)利潤，同時(shí)增加我們投資組合的絕對(duì)。”
“所有上述的言論并不意味著對(duì)于市場(chǎng)的分析是我的首要工作，我的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了讓自己能夠隨時(shí)發(fā)現(xiàn)那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的價(jià)格水平稍有下降。我之所以強(qiáng)調(diào)“稍有下降”，是因?yàn)槟切┰诮诓艑?duì)股票有感覺的人會(huì)認(rèn)為股票的價(jià)格下降的很厲害。事實(shí)上我認(rèn)為，相對(duì)股票價(jià)格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對(duì)于大盤藍(lán)籌股過于樂觀。我并沒有想要預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)走勢(shì)或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此說明市場(chǎng)并未出現(xiàn)所謂的大幅下降，同時(shí)投資價(jià)值也仍然未被低估。我仍然堅(jiān)持認(rèn)為，從長(zhǎng)期的投資眼光來看，目前的市場(chǎng)仍顯昂貴。
我們?cè)?1957 的主要活動(dòng)
市場(chǎng)的下跌帶來了更大的投資機(jī)會(huì)，因此我們的頭寸（包括 WORK-OUT 的部分）也相應(yīng)有所增加。所謂 WORK-OUT 的部分，是指我們對(duì)于公司出售、合并、清算等活動(dòng)所進(jìn)行的投資。這種投資的風(fēng)險(xiǎn)在于預(yù)期的上述活動(dòng)可能最終沒有完成。在 1956 年年末，我們的一半投資和 WORK-OUT 的比例約為 70/30，目前則為 85/15。
去年我們面臨投資量達(dá)到可能會(huì)需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達(dá)到了 10-20%的水平，另外一個(gè)我們則擁有 5%的股份（注：估計(jì)上述提到的公司是非上市公司）。
因此這一部分投資將不太會(huì)受到市場(chǎng)下跌的影響，相信經(jīng)過三到五年的努力，這一部分投資將會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)很小的情況下獲得良好的回報(bào)。當(dāng)然，如果市場(chǎng)快速上漲，我們也無法從中獲益。
1957 年的結(jié)果
在 1957 年，于 1956 年成立的三個(gè)合伙企業(yè)的表現(xiàn)超越了市場(chǎng)。年初道瓊斯指數(shù)為 499 點(diǎn)，年底則為 435 點(diǎn)，下跌 65 點(diǎn)�？紤]股利分紅的因素，實(shí)際市場(chǎng)下跌了約 42 點(diǎn)或 8.4%。大部分投資基金的表現(xiàn)并不比市場(chǎng)要好，實(shí)際上據(jù)我所知，今年沒有任何投資基金獲得正收益。
而我們?nèi)齻�(gè)合伙企業(yè)在今年分別獲得了 6.2%、7.8%和 25%的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。當(dāng)然這樣的數(shù)字顯然會(huì)引起一起疑問，尤其對(duì)于前兩個(gè)合伙企業(yè)的投資人而言更是如此。這種情況的出現(xiàn)純粹是運(yùn)氣使然。獲得最高收益的企業(yè)成立的時(shí)間最晚，正好趕上市場(chǎng)下跌，同時(shí)部分股票出現(xiàn)了較為吸引人的價(jià)格。而前兩個(gè)公司的投資頭寸已經(jīng)較高，因而無法獲得這樣的好處。
基本上，三個(gè)企業(yè)的投資標(biāo)的和投資比例都是大致相同的。長(zhǎng)期而言我將會(huì)滿意于獲得高于市場(chǎng)水平 10%左右的回報(bào)率。對(duì)于 1956 年而言，這三個(gè)企業(yè)都已經(jīng)超出了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于在 1957 年成立的另外兩個(gè)合伙企業(yè)在 57 年的表現(xiàn)基本跟市場(chǎng)的平均水平差不多。相信隨著時(shí)間的推移，這兩個(gè)企業(yè)的投資績(jī)效也會(huì)類似于之前的三個(gè)企業(yè)。
對(duì)于結(jié)果的解釋
在某種程度上我們之所以可以取得超越市場(chǎng)的表現(xiàn)恰恰是因?yàn)榻衲晔袌?chǎng)上大部分股票的表現(xiàn)不好。我預(yù)計(jì)我們將來在熊市的表現(xiàn)會(huì)比在牛市的表現(xiàn)要好。如果在牛市的情況下，我將會(huì)滿足于取得一個(gè)相當(dāng)于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)率。